Валютный кризис в России лучше всего проявляет структурные особенности резервных валют. Переход к расчетам в национальной валюте не так прост, как может показаться.
Пять главных характеристик резервных валют: емкость рынка, ликвидность рынка, международное признание, низкие транзакционные издержки и стабильность валютного рынка (низкая волатильность и предсказуемость).
Формируется принцип: продать любой объем в любое время с минимальными издержками. Оценочный дневной оборот долларов находится в диапазоне 5-10 трлн долл, что включает в себя инвестиционные операции (акции, облигации, инструменты денежного рынка), торговые операции, валютные пары с участием доллара, валютные свопы и финансовые производные в долларах.
Этот рынок сожрет любой оборот по первому запросу, а издержки будут минимальными. Международное признание и конвертируемость позволяет номинировать финансовые, инвестиционные и торговые операции в любой точке мира. Доллары и евро нужны всем и всегда - это ликвидный актив.
Торговля России в национальных валютах вскрыла достаточно очевидную, но недооцениваемую проблему – низкую ликвидность и ограниченную конвертируемость национальных валют.
Важно отметить, что при необходимости конвертировать в резервные валюты можно любую валюту, даже такой экзотический «треш», как эфиопский быр, кенийский шиллинг, нигерийскую найру или монгольский тугрик.
Вопрос во времени и в издержках из-за формирования цепочки посредников. Чем ниже ликвидность и чем выше «экзотичность» валюты – тем больше времени и выше издержки вплоть до 30% от суммы сделки.
Ограниченно конвертируемая валюта означает, что в стране – эмитенте действуют лимиты/ограничения на вывод капитала или международные финансовые операции при одновременно низком спросе на валюту на международном валютном рынке.
При ограниченно конвертируемых валютах использование валюты допустимо в финансовых и торговых операциях внутри страны-эмитенте валюты, но международные транзакции затруднены.
Получается, что Россия подсаживается на тройные финансовые издержки. Во-первых, из-за санкций действуют дисконты на торговлю российским сырьем, во-вторых, накладываются дополнительные издержки на финансовое сопровождение сделок и в-третьих, издержки на конвертацию из неконвертируемых валют в резервные. Например, шлюз китайские банки – Гонконг.
Конвертировать можно, но долго, дорого и сложно, особенно с индийскими рупиями.
Вторая важнейшая проблема – кассовый разрыв. Обязательства сформированы в валютах недружественных стран чуть менее, чем полностью, а денежный поток идет в ограниченно конвертируемых валютах.
Это формирует дополнительный спрос на резервные валюты, оказывая давление на валютный рынок, что и происходит в России из-за того, что сальдо торговых операций в валютах недружественных стран обнулилось. У бизнеса нет денежного потока в долларах и евро, его неоткуда взять, а по долгам надо платить.
Это вынуждает резервировать валютную выручку на счетах в иностранных банках и принудительно конвертировать ограниченно конвертируемые валюты в резервные валюты за большие комиссии, теряя миллиарды долларов.
Это не исправить в среднесрочной перспективе никак. Свыше 95% всех международных операций (прямые, портфельные и прочие инвестиции) производится в валютах недружественных стран.
Для этого необходимо выстраивать совершенно иную конструкцию финансовой системы, где создавать механизм фондирования и рефинансирования в валютах нейтральных стран, например юаневые кредиты или юаневые облигации, фондирование которых обеспечивает китайская финансовая система. Из всех стран только одна страна на это способна в данный момент – это Китай, да и то делает крайне неохотно.
Краткосрочно и среднесрочно торговля в национальных валютах несет огромные финансовые издержки в миллиарды долларов и приводит к дисбалансам на валютном рынке. В долгосрочном плане – все правильно, но это работа не на годы, а на десятилетия при экстремальном вовлечении.
Пять главных характеристик резервных валют: емкость рынка, ликвидность рынка, международное признание, низкие транзакционные издержки и стабильность валютного рынка (низкая волатильность и предсказуемость).
Формируется принцип: продать любой объем в любое время с минимальными издержками. Оценочный дневной оборот долларов находится в диапазоне 5-10 трлн долл, что включает в себя инвестиционные операции (акции, облигации, инструменты денежного рынка), торговые операции, валютные пары с участием доллара, валютные свопы и финансовые производные в долларах.
Этот рынок сожрет любой оборот по первому запросу, а издержки будут минимальными. Международное признание и конвертируемость позволяет номинировать финансовые, инвестиционные и торговые операции в любой точке мира. Доллары и евро нужны всем и всегда - это ликвидный актив.
Торговля России в национальных валютах вскрыла достаточно очевидную, но недооцениваемую проблему – низкую ликвидность и ограниченную конвертируемость национальных валют.
Важно отметить, что при необходимости конвертировать в резервные валюты можно любую валюту, даже такой экзотический «треш», как эфиопский быр, кенийский шиллинг, нигерийскую найру или монгольский тугрик.
Вопрос во времени и в издержках из-за формирования цепочки посредников. Чем ниже ликвидность и чем выше «экзотичность» валюты – тем больше времени и выше издержки вплоть до 30% от суммы сделки.
Ограниченно конвертируемая валюта означает, что в стране – эмитенте действуют лимиты/ограничения на вывод капитала или международные финансовые операции при одновременно низком спросе на валюту на международном валютном рынке.
При ограниченно конвертируемых валютах использование валюты допустимо в финансовых и торговых операциях внутри страны-эмитенте валюты, но международные транзакции затруднены.
Получается, что Россия подсаживается на тройные финансовые издержки. Во-первых, из-за санкций действуют дисконты на торговлю российским сырьем, во-вторых, накладываются дополнительные издержки на финансовое сопровождение сделок и в-третьих, издержки на конвертацию из неконвертируемых валют в резервные. Например, шлюз китайские банки – Гонконг.
Конвертировать можно, но долго, дорого и сложно, особенно с индийскими рупиями.
Вторая важнейшая проблема – кассовый разрыв. Обязательства сформированы в валютах недружественных стран чуть менее, чем полностью, а денежный поток идет в ограниченно конвертируемых валютах.
Это формирует дополнительный спрос на резервные валюты, оказывая давление на валютный рынок, что и происходит в России из-за того, что сальдо торговых операций в валютах недружественных стран обнулилось. У бизнеса нет денежного потока в долларах и евро, его неоткуда взять, а по долгам надо платить.
Это вынуждает резервировать валютную выручку на счетах в иностранных банках и принудительно конвертировать ограниченно конвертируемые валюты в резервные валюты за большие комиссии, теряя миллиарды долларов.
Это не исправить в среднесрочной перспективе никак. Свыше 95% всех международных операций (прямые, портфельные и прочие инвестиции) производится в валютах недружественных стран.
Для этого необходимо выстраивать совершенно иную конструкцию финансовой системы, где создавать механизм фондирования и рефинансирования в валютах нейтральных стран, например юаневые кредиты или юаневые облигации, фондирование которых обеспечивает китайская финансовая система. Из всех стран только одна страна на это способна в данный момент – это Китай, да и то делает крайне неохотно.
Краткосрочно и среднесрочно торговля в национальных валютах несет огромные финансовые издержки в миллиарды долларов и приводит к дисбалансам на валютном рынке. В долгосрочном плане – все правильно, но это работа не на годы, а на десятилетия при экстремальном вовлечении.
Почему сообщество BRICS не сможет стать конкурентом резервным валютам (доллару и евро в первую очередь) и не запустит полноценный этап дедолларизации в настоящий момент?
Одним из важнейших условий кристаллизации резервной валюты является свободное движение капитала, помимо емкости валютной зоны, масштаба экономики, глубины диверсификации, степени развития финансовой системы и еще других важнейших атрибутов.
Среди всех нейтральных стран только один Китай может претендовать на создание резервной валюты. Конкурент, следующий за Китаем – это Индия, но этот вопрос станет актуальным не ранее, чем через 30 лет при условии интенсивного развития экономики Индии, а Россия по очевидным причинам (ничтожный размер экономики и политические факторы) не сможет претендовать на этот статус никогда, за исключением локальных интеграционных процессов в ЕАЭС.
Масштаб, глубина диверсификации и уровень развития китайской экономики достаточны, чтобы конкурировать с США и Еврозоной. Есть проблемы в уровне развития финансовой системы и спектре предоставляемых финансовых инструментов и услуг в сравнении с США, но данную проблему можно закрыть со временем.
То, что не получится решить – структурные особенности финансовой системы и политическое устройства Китая, предполагающие ограничения на движения капитала. Важно понимать, что резервный статус не может возникнуть в условиях ограничений на движение капитала.
Что значит ограниченно конвертируемый юаню? Что вообще понимается под Capital Control в Китае?
Большинство процедур регулируются в рамках State Administration of Foreign Exchange (SAFE), China Securities Regulatory Commission (CSRC) в координации с Народным банком Китая, центральными и региональными властями.
▪️Лимиты на обмен валюты в рамках ежегодных квот на конвертацию юаней в иностранную валюту для иностранных инвесторов, которые отличаются в зависимости от региона и направлений инвестиций.
▪️Лимиты на вывод прибыли в рамках ограничений на репатриацию капитала через дивиденды и проценты.
▪️Отраслевые квоты на вывод капитала для чувствительных отраслей, которые меняются в зависимости от политической и экономической ситуации, что требует спецразрешений и лицензий.
▪️Контроль международных финансовых операций, при которых Китай может во внеочередном порядке запрашивать информацию о транзакциях, что фактически означает легитимизацию ручного управления, что сильно подвязывает иностранные инвестиции на политическую и экономическую конъюнктуру.
▪️Более жесткие требования на регистрацию иностранных компаний в рамках спецразрешений властей, а иностранный бизнес может столкнуться с ограничениями на владение собственности в рамках предельной доли участия и нюансов корпоративного управления (допуск представителей китайского истеблишмента в управление).
▪️Крайне недружественная инфраструктура для иностранных инвесторов, требующая непосредственного участия в китайской экономике, что фактически отсекает любые формы неинституциональных портфельных инвестиций.
▪️Портфельные инвестиции в Китае регулируются в рамках квот QFII от 2002 и RQFII от 2011 и накладывают массу ограничений, что отсекает от рынка неквалифицированных участников, но даже среди квалов подобная политика сильно ограничивает привлекательность инвестиций в Китай.
Иностранные инвестиции не могут генерироваться в условиях ограничений на движение капитала, что подразумевает неконкурентные условия и нерегулируемые, непрогнозируемые риски заморозки инвестиций на неопределенный срок, когда политические и инфраструктурные факторы превалируют над экономическими. Вывести надо, а не дают – кто будет ввязываться в это?
Свободное движение капитала предполагает, что логика движения капитала имеет конкурентную природу в рамках риск/доходности, когда капитал перераспределяется из отраслей и финансовых инструментов с предполагаемой более низкой доходностью и/или высокими рисками в зону с меньшими рисками и лучшей доходностью/перспективами роста, а не по указке властей (что можно выводить, а что нельзя).
Продолжение следует…
Одним из важнейших условий кристаллизации резервной валюты является свободное движение капитала, помимо емкости валютной зоны, масштаба экономики, глубины диверсификации, степени развития финансовой системы и еще других важнейших атрибутов.
Среди всех нейтральных стран только один Китай может претендовать на создание резервной валюты. Конкурент, следующий за Китаем – это Индия, но этот вопрос станет актуальным не ранее, чем через 30 лет при условии интенсивного развития экономики Индии, а Россия по очевидным причинам (ничтожный размер экономики и политические факторы) не сможет претендовать на этот статус никогда, за исключением локальных интеграционных процессов в ЕАЭС.
Масштаб, глубина диверсификации и уровень развития китайской экономики достаточны, чтобы конкурировать с США и Еврозоной. Есть проблемы в уровне развития финансовой системы и спектре предоставляемых финансовых инструментов и услуг в сравнении с США, но данную проблему можно закрыть со временем.
То, что не получится решить – структурные особенности финансовой системы и политическое устройства Китая, предполагающие ограничения на движения капитала. Важно понимать, что резервный статус не может возникнуть в условиях ограничений на движение капитала.
Что значит ограниченно конвертируемый юаню? Что вообще понимается под Capital Control в Китае?
Большинство процедур регулируются в рамках State Administration of Foreign Exchange (SAFE), China Securities Regulatory Commission (CSRC) в координации с Народным банком Китая, центральными и региональными властями.
▪️Лимиты на обмен валюты в рамках ежегодных квот на конвертацию юаней в иностранную валюту для иностранных инвесторов, которые отличаются в зависимости от региона и направлений инвестиций.
▪️Лимиты на вывод прибыли в рамках ограничений на репатриацию капитала через дивиденды и проценты.
▪️Отраслевые квоты на вывод капитала для чувствительных отраслей, которые меняются в зависимости от политической и экономической ситуации, что требует спецразрешений и лицензий.
▪️Контроль международных финансовых операций, при которых Китай может во внеочередном порядке запрашивать информацию о транзакциях, что фактически означает легитимизацию ручного управления, что сильно подвязывает иностранные инвестиции на политическую и экономическую конъюнктуру.
▪️Более жесткие требования на регистрацию иностранных компаний в рамках спецразрешений властей, а иностранный бизнес может столкнуться с ограничениями на владение собственности в рамках предельной доли участия и нюансов корпоративного управления (допуск представителей китайского истеблишмента в управление).
▪️Крайне недружественная инфраструктура для иностранных инвесторов, требующая непосредственного участия в китайской экономике, что фактически отсекает любые формы неинституциональных портфельных инвестиций.
▪️Портфельные инвестиции в Китае регулируются в рамках квот QFII от 2002 и RQFII от 2011 и накладывают массу ограничений, что отсекает от рынка неквалифицированных участников, но даже среди квалов подобная политика сильно ограничивает привлекательность инвестиций в Китай.
Иностранные инвестиции не могут генерироваться в условиях ограничений на движение капитала, что подразумевает неконкурентные условия и нерегулируемые, непрогнозируемые риски заморозки инвестиций на неопределенный срок, когда политические и инфраструктурные факторы превалируют над экономическими. Вывести надо, а не дают – кто будет ввязываться в это?
Свободное движение капитала предполагает, что логика движения капитала имеет конкурентную природу в рамках риск/доходности, когда капитал перераспределяется из отраслей и финансовых инструментов с предполагаемой более низкой доходностью и/или высокими рисками в зону с меньшими рисками и лучшей доходностью/перспективами роста, а не по указке властей (что можно выводить, а что нельзя).
Продолжение следует…
Нет конкурентов доллару и евро на международном рынке капитала и не предвидится в ближайшее время, т.к. чтобы юань вышел из тени – Китай должен пойти на либерализацию финансовой политики и снять ограничения на Capital Control.
Кроме юаня ни одна из валют нейтральных стран ни через 10 лет, ни через 20 лет даже близко не приблизится к текущей форме юаня. Следующим за Китаем следует Индия среди нейтральных стран, но Индия достигнет современного Китая 2023 не ранее 2050-2060 года по уровню развития.
В этом смысле любой слом существующего мирового порядка на валютном рынке стоит рассматривать исключительно через фокус Китая.
Однако, есть основания полагать, что Китай и не намерен покушаться на статус мировых резервных валют, по крайней мере, на данном этапе.
Присутствие юаня следует разделять: торговые, в том числе расчетно-кассовые операции, финансовые международные операции (прямые, портфельные и прочие операции), доля в международных резервных активах и доля иностранных инвесторов в частных инвестициях в акции, облигации и денежные инструменты, номинированные в юанях.
Вот последние два направления напрямую относятся, к так называемому, резервному статусу.
Исходя из актуальных тенденций, Китай в настоящий момент концентрируется только на первом направлении, т.е торговые и расчетно-кассовые операции в юанях, для которых на август 2023 оценивается в 4.5-5% в структуре общемирового оборота.
С 2000 по 2010 практически не было прогресса, а доля юаня была около нуля, к 2017 произошел рывок до 1.5% и особое ускорение последние три года. Китай все активно переводит национальную торговлю (экспорт и импорт) в юани и более того, создает шлюз для юаневых сделок за пределами китайской таможни, в основном со странами средней Азии, Ираном и Россией.
С 2010 Китай последовательно продвигает юань в международных расчетах и особо активно с 2020.
В финансовых операциях доля юаня балансирует около 2% и примерно столько же в резервных активах, однако это кратно выше, чем в 2008. С другой стороны, концентрация иностранных инвесторов в финансовых инструментах, номинированных в юанях, снижается и особо активно с 2017 после ожесточения противостояния с США.
Данная тенденция наиболее показательна с точки зрения международного признания юаня и наращивания валютного оборота, т.к. оборот по финансовых сделкам составляет свыше 95% в структуре оборота на международном валютном рынке.
Какой вывод можно сделать?
Китай находится на первой/начальной фазе экспансии, любое расширение начинается с торговой экспансии, на следующем этапе развертывание трансграничного фондирования (юаневые кредиты), на третьем этапе – международные прямые и портфельные инвестиции Китая во внешний мир и на последнем этапе – привлечение международного капитала в финансовые инструменты, номинированные в юанях.
В чем логика действий Китая? Расширение присутствия юаня на внешнем рынке и сброс внутренней энтропии через децентрализацию и международное распространение юаневой денежной массы.
Это в свою очередь позволит интенсивное расширение финансовой системы Китая обратить во вне, одновременно нейтрализуя потенциальное инфляционное давление и «сбрасывая долги», находя при этом новые точки развития на внешних рынках.
При этом, я бы не рассматривал юань, как конкурент доллару или евро, они находятся в разных измерениях, на разных этапах развития и с иной траекторией развития.
Не будет никакой явной дедолларизации среди недружественных стран, однако будет более выраженная юанизация среди нейтральных стран, где Китай будет брать в свою орбиту подчиненные и зависимые от Китая страны, расширяя свое влияние. По сути, тот же империализм, но под китайским соусом.
Что касается кристаллизации юаня, как полноценной резервной валюты по образу и подобию доллара и евро, - не думаю, что это будет в нашем поколении просто по причине, что маловероятно, что Китая изменит вектор политического развития, отказавшись от валютного контроля.
Кроме юаня ни одна из валют нейтральных стран ни через 10 лет, ни через 20 лет даже близко не приблизится к текущей форме юаня. Следующим за Китаем следует Индия среди нейтральных стран, но Индия достигнет современного Китая 2023 не ранее 2050-2060 года по уровню развития.
В этом смысле любой слом существующего мирового порядка на валютном рынке стоит рассматривать исключительно через фокус Китая.
Однако, есть основания полагать, что Китай и не намерен покушаться на статус мировых резервных валют, по крайней мере, на данном этапе.
Присутствие юаня следует разделять: торговые, в том числе расчетно-кассовые операции, финансовые международные операции (прямые, портфельные и прочие операции), доля в международных резервных активах и доля иностранных инвесторов в частных инвестициях в акции, облигации и денежные инструменты, номинированные в юанях.
Вот последние два направления напрямую относятся, к так называемому, резервному статусу.
Исходя из актуальных тенденций, Китай в настоящий момент концентрируется только на первом направлении, т.е торговые и расчетно-кассовые операции в юанях, для которых на август 2023 оценивается в 4.5-5% в структуре общемирового оборота.
С 2000 по 2010 практически не было прогресса, а доля юаня была около нуля, к 2017 произошел рывок до 1.5% и особое ускорение последние три года. Китай все активно переводит национальную торговлю (экспорт и импорт) в юани и более того, создает шлюз для юаневых сделок за пределами китайской таможни, в основном со странами средней Азии, Ираном и Россией.
С 2010 Китай последовательно продвигает юань в международных расчетах и особо активно с 2020.
В финансовых операциях доля юаня балансирует около 2% и примерно столько же в резервных активах, однако это кратно выше, чем в 2008. С другой стороны, концентрация иностранных инвесторов в финансовых инструментах, номинированных в юанях, снижается и особо активно с 2017 после ожесточения противостояния с США.
Данная тенденция наиболее показательна с точки зрения международного признания юаня и наращивания валютного оборота, т.к. оборот по финансовых сделкам составляет свыше 95% в структуре оборота на международном валютном рынке.
Какой вывод можно сделать?
Китай находится на первой/начальной фазе экспансии, любое расширение начинается с торговой экспансии, на следующем этапе развертывание трансграничного фондирования (юаневые кредиты), на третьем этапе – международные прямые и портфельные инвестиции Китая во внешний мир и на последнем этапе – привлечение международного капитала в финансовые инструменты, номинированные в юанях.
В чем логика действий Китая? Расширение присутствия юаня на внешнем рынке и сброс внутренней энтропии через децентрализацию и международное распространение юаневой денежной массы.
Это в свою очередь позволит интенсивное расширение финансовой системы Китая обратить во вне, одновременно нейтрализуя потенциальное инфляционное давление и «сбрасывая долги», находя при этом новые точки развития на внешних рынках.
При этом, я бы не рассматривал юань, как конкурент доллару или евро, они находятся в разных измерениях, на разных этапах развития и с иной траекторией развития.
Не будет никакой явной дедолларизации среди недружественных стран, однако будет более выраженная юанизация среди нейтральных стран, где Китай будет брать в свою орбиту подчиненные и зависимые от Китая страны, расширяя свое влияние. По сути, тот же империализм, но под китайским соусом.
Что касается кристаллизации юаня, как полноценной резервной валюты по образу и подобию доллара и евро, - не думаю, что это будет в нашем поколении просто по причине, что маловероятно, что Китая изменит вектор политического развития, отказавшись от валютного контроля.
По какому пути будет двигаться организация BRICS? Есть ли реалистичная возможность создания совместной валюты в рамках противодействия влияния базовых резервных валют?
На данном этапе создание некой унифицированной валюты из области фантастики и здесь есть вполне конкретные и понятные причины.
Создание единой валюты — это не только передача эмиссионных функций некому непонятному монетарному центру с неясным распределением полномочий и долей в структуре BRICS, но и важнейшие интеграционные процессы.
Прежде, чем была создана Еврозона на протяжении полувека с самого окончания войны шли интеграционные процессы, объединяющие и унифицирующие европейское законодательство, монетарную систему, миграционные и таможенные принципы, промышленные, климатические, энергетические и торговые стандарты.
Прообразом современного ЕС стало Европейское экономическое сообщество (ЕЭС) в 1957 году, целью которого было устранение торговых барьеров, унификация промышленных стандартов и европейского законодательства, реформирование авторитарных политических партий/систем в демократические институты, создание общего торгового пространства и согласованная экономическая политика.
Причем политический трек был одним из основополагающих, чтобы исключить появление и укрепление авторитарных стран, которые были в Европы во время войны и до войны (Германия, Италия, Испания, Австрия, Венгрия и Португалия).
Практически сразу был создан Евроатом для создания единых стандартов энергетической безопасности в атомной энергетике.
Через 4 года в 1960 году появилась Европейская ассоциация свободной торговли (EFTA), как надстройка к ЕЭС с целью устранения торговых барьеров и ускорения внешней торговли между странами.
Создание единой валюты – это централизация монетарных систем разных стран. Перед Еврозоной на протяжении 20 лет были предприняты ряд инициатив, которые произвели подготовительную работу.
Европейская монетарная система (EMS), созданная в 1979, представляла собой систему фиксированных обмененных курсов между валютами стран-участников соглашения в рамках создания синтетической корзины валют Европейской валютной единицы (ECU), как предшественница евро.
Тогда же был создан механизм межстранового фондирования для устранения валютных дисбалансов через European Exchange Rate Mechanism.
Спустя 14 лет в 1993 году была создана более гибкая и адаптивная Европейская валютная система (EWS) с целью более адекватной подстройки межстрановых монетарных и валютных пропорций, и как подготовительный этап перед внедрением евро.
Итак, на какие принципах была сформирована европейская цивилизация: свободное движение капитала/финансовых потоков, свободная торговля, свободное движение людей, унифицированное законодательство, единые промышленные, энергетические, научно-технические стандарты, согласованная макроэкономическая, бюджетная и финансовая политика, демократические институты, где решение принимается через консенсус политической и бизнес-элиты с поддержкой общества.
Единая валюта – это лишь элемент очень сложного пазла. Единая валюта не существует вне согласованной макроэкономической, бюджетной и монетарной политики. В свою очередь, монетарная политика не может быть в отрыве от политической системы и структуры экономики, обусловленной неким «общим знаменателем».
Единая валюта – это целый комплекс мероприятий по унификации и приведения к единому стандарту весьма обширных категорий. Например, СССР мог существовать в рамках единой валюты, как и Еврозона или даже ЕС (теоретически).
BRICS теоретически не может существовать в рамках единой валюты из-за принципиальной структурной несогласованности стран, которые имеют мало общего между собой по вышеописанным причинам.
Никогда не удастся добиться консенсуса между Китаем и Индией по важнейшим вопросам, ровно также, как между Ираном и Саудовской Аравией, не говоря уже про другие страны.
Что возможно? Рост взаиморасчетов в национальных валютах, кросс-фондирование и возможно квази-аналог МВФ, как тот предел, на который можно выйти.
На данном этапе создание некой унифицированной валюты из области фантастики и здесь есть вполне конкретные и понятные причины.
Создание единой валюты — это не только передача эмиссионных функций некому непонятному монетарному центру с неясным распределением полномочий и долей в структуре BRICS, но и важнейшие интеграционные процессы.
Прежде, чем была создана Еврозона на протяжении полувека с самого окончания войны шли интеграционные процессы, объединяющие и унифицирующие европейское законодательство, монетарную систему, миграционные и таможенные принципы, промышленные, климатические, энергетические и торговые стандарты.
Прообразом современного ЕС стало Европейское экономическое сообщество (ЕЭС) в 1957 году, целью которого было устранение торговых барьеров, унификация промышленных стандартов и европейского законодательства, реформирование авторитарных политических партий/систем в демократические институты, создание общего торгового пространства и согласованная экономическая политика.
Причем политический трек был одним из основополагающих, чтобы исключить появление и укрепление авторитарных стран, которые были в Европы во время войны и до войны (Германия, Италия, Испания, Австрия, Венгрия и Португалия).
Практически сразу был создан Евроатом для создания единых стандартов энергетической безопасности в атомной энергетике.
Через 4 года в 1960 году появилась Европейская ассоциация свободной торговли (EFTA), как надстройка к ЕЭС с целью устранения торговых барьеров и ускорения внешней торговли между странами.
Создание единой валюты – это централизация монетарных систем разных стран. Перед Еврозоной на протяжении 20 лет были предприняты ряд инициатив, которые произвели подготовительную работу.
Европейская монетарная система (EMS), созданная в 1979, представляла собой систему фиксированных обмененных курсов между валютами стран-участников соглашения в рамках создания синтетической корзины валют Европейской валютной единицы (ECU), как предшественница евро.
Тогда же был создан механизм межстранового фондирования для устранения валютных дисбалансов через European Exchange Rate Mechanism.
Спустя 14 лет в 1993 году была создана более гибкая и адаптивная Европейская валютная система (EWS) с целью более адекватной подстройки межстрановых монетарных и валютных пропорций, и как подготовительный этап перед внедрением евро.
Итак, на какие принципах была сформирована европейская цивилизация: свободное движение капитала/финансовых потоков, свободная торговля, свободное движение людей, унифицированное законодательство, единые промышленные, энергетические, научно-технические стандарты, согласованная макроэкономическая, бюджетная и финансовая политика, демократические институты, где решение принимается через консенсус политической и бизнес-элиты с поддержкой общества.
Единая валюта – это лишь элемент очень сложного пазла. Единая валюта не существует вне согласованной макроэкономической, бюджетной и монетарной политики. В свою очередь, монетарная политика не может быть в отрыве от политической системы и структуры экономики, обусловленной неким «общим знаменателем».
Единая валюта – это целый комплекс мероприятий по унификации и приведения к единому стандарту весьма обширных категорий. Например, СССР мог существовать в рамках единой валюты, как и Еврозона или даже ЕС (теоретически).
BRICS теоретически не может существовать в рамках единой валюты из-за принципиальной структурной несогласованности стран, которые имеют мало общего между собой по вышеописанным причинам.
Никогда не удастся добиться консенсуса между Китаем и Индией по важнейшим вопросам, ровно также, как между Ираном и Саудовской Аравией, не говоря уже про другие страны.
Что возможно? Рост взаиморасчетов в национальных валютах, кросс-фондирование и возможно квази-аналог МВФ, как тот предел, на который можно выйти.
Возможна ли институционализация BRICS и формирование более осмысленной политической или экономической конструкции, а не просто клуба по интересам?
То, что было на протяжении 15 лет (с момента первого саммита в 2009) укладывается лишь в набор лозунгов, деклараций и политической демагогии «за все хорошее и против всего плохого», но до институционализации BRICS еже далеко.
Впервые этот термин был внедрен в начале нулевых аналитиком Goldman Sachs с целью инвестиционного пампа развивающихся рынков с прямой интеграцией в глобальное экономическое пространство под контролем США и Европы. Тогда в этот пул входили только Китай, Индия, Россия и Бразилия, как наиболее перспективные субъекты, разгоняющиеся на эффекте низкой базы.
Изначально Goldman Sachs никак не политизировал данный термин, т.к триллионы долларов инвестбанкиров и транснациональных корпораций были на низком старте, чтобы нашпиговать развивающиеся страны кредитами и прямыми инвестициями.
Портфельные инвестиции, очевидно, были неактуальны из-за полностью отсутствующего открытого рынка капитала (акции и облигации) в развивающихся странах. Кредиты и внедрение на развивающиеся рынки в рамках установления контроля над предприятиями – другое дело, в том числе на траектории осваивания постсоветского пространства.
Изначально BRICS – это не про политику, а про инвестиции и глобализацию.
Ничего нового Джим О’Нил не внедрил, т.к. любой, кто следил за макроэкономикой в начале нулевых понимал, что Китай, Индия, Россия и Бразилия главные кандидаты на быстрый рост, но термин попал в СМИ и прижился.
Первый саммит был в 2009 и на каждом следующем саммите все сводилось к высококонцентрированным по бессмыслице лозунгам «за все хорошее и против всего плохого», дайджест актуальных проблем в мире, похлопывания по плечу коллег и согласование следующего места для тусовки.
Впервые о росте расчетов в национальных валютах заговорили в 2012, но сам процесс пошел лишь с 2020 по независящим от самого BRICS причинам. О создании банка развития (аналога МВФ) с капиталом в 100 млрд долл замолвили в 2014, а в 2015 New Development Bank (NDB) был создан.
За 15 саммитов BRICS это единственный эпизод институционализации. Фактически сформированный капитал составляет 50 млрд долл по 10 млрд на каждого участника равными долями.
Одним из главных направлений действий NDB являются финансирование проектов инфраструктуры, антиковидные меры стабилизации, зеленая энергетика и климатическая повестка, хотя изначально предполагалось, что NDB будет заниматься закрытием дефицитом счета текущих операций в условиях коллапса нацвалюты и оттока капитала.
Основные операции начались с 2018 года и по 90 проектам по последней отчетности на 30 июля 2022 было выделено в совокупности около 30 млрд долларов кредитов (Китай – 25%, Индия – 24%, ЮАР – 18%, Бразилия – 18%, Россия – 14%, международные организации -1%).
Однако, 80% фондирования реализуется в валютах недружественных стран, где 68% фондирования происходит в долларах, 8% в евро, 2% в швейцарских франках, 18% в юанях и 4% в южноафриканском рэнде.
Весь абсурд ситуации в том, что 3 марта 2022 NDB присоединился к американским санкциям и ввел против России санкции, заблокировав все операции в России.
Несмотря на то, что NDB создан странами БРИКС, эмиссионные возможности ограничены, масштаб инвестиций ничтожен (считанные миллиарды в год), 80% фондирования в валютах недружественных стран и еще санкции против России )) Последний одобренный проект в России был в сентябре 2021.
Тут сразу видно, что BRICS сильно проигрывает в институционализации США и Европе. Если Запад создает экономические структуры или союзы, то прорабатываются все до мельчайших деталей, где создаются протоколы функционирования и реагирования с непротиворечивой технической и юридической документацией, формирующую дорожную карту.
Создание аналога МВФ пока вышло с явным фальстартом, хотя конструктивное ядро присутствует, но проект оказался вторичным (во многом псевдо-репликой МВФ) с множеством изъянов, т.к. не в полной мере адаптирован под трансформирующиеся мировой порядок.
То, что было на протяжении 15 лет (с момента первого саммита в 2009) укладывается лишь в набор лозунгов, деклараций и политической демагогии «за все хорошее и против всего плохого», но до институционализации BRICS еже далеко.
Впервые этот термин был внедрен в начале нулевых аналитиком Goldman Sachs с целью инвестиционного пампа развивающихся рынков с прямой интеграцией в глобальное экономическое пространство под контролем США и Европы. Тогда в этот пул входили только Китай, Индия, Россия и Бразилия, как наиболее перспективные субъекты, разгоняющиеся на эффекте низкой базы.
Изначально Goldman Sachs никак не политизировал данный термин, т.к триллионы долларов инвестбанкиров и транснациональных корпораций были на низком старте, чтобы нашпиговать развивающиеся страны кредитами и прямыми инвестициями.
Портфельные инвестиции, очевидно, были неактуальны из-за полностью отсутствующего открытого рынка капитала (акции и облигации) в развивающихся странах. Кредиты и внедрение на развивающиеся рынки в рамках установления контроля над предприятиями – другое дело, в том числе на траектории осваивания постсоветского пространства.
Изначально BRICS – это не про политику, а про инвестиции и глобализацию.
Ничего нового Джим О’Нил не внедрил, т.к. любой, кто следил за макроэкономикой в начале нулевых понимал, что Китай, Индия, Россия и Бразилия главные кандидаты на быстрый рост, но термин попал в СМИ и прижился.
Первый саммит был в 2009 и на каждом следующем саммите все сводилось к высококонцентрированным по бессмыслице лозунгам «за все хорошее и против всего плохого», дайджест актуальных проблем в мире, похлопывания по плечу коллег и согласование следующего места для тусовки.
Впервые о росте расчетов в национальных валютах заговорили в 2012, но сам процесс пошел лишь с 2020 по независящим от самого BRICS причинам. О создании банка развития (аналога МВФ) с капиталом в 100 млрд долл замолвили в 2014, а в 2015 New Development Bank (NDB) был создан.
За 15 саммитов BRICS это единственный эпизод институционализации. Фактически сформированный капитал составляет 50 млрд долл по 10 млрд на каждого участника равными долями.
Одним из главных направлений действий NDB являются финансирование проектов инфраструктуры, антиковидные меры стабилизации, зеленая энергетика и климатическая повестка, хотя изначально предполагалось, что NDB будет заниматься закрытием дефицитом счета текущих операций в условиях коллапса нацвалюты и оттока капитала.
Основные операции начались с 2018 года и по 90 проектам по последней отчетности на 30 июля 2022 было выделено в совокупности около 30 млрд долларов кредитов (Китай – 25%, Индия – 24%, ЮАР – 18%, Бразилия – 18%, Россия – 14%, международные организации -1%).
Однако, 80% фондирования реализуется в валютах недружественных стран, где 68% фондирования происходит в долларах, 8% в евро, 2% в швейцарских франках, 18% в юанях и 4% в южноафриканском рэнде.
Весь абсурд ситуации в том, что 3 марта 2022 NDB присоединился к американским санкциям и ввел против России санкции, заблокировав все операции в России.
Несмотря на то, что NDB создан странами БРИКС, эмиссионные возможности ограничены, масштаб инвестиций ничтожен (считанные миллиарды в год), 80% фондирования в валютах недружественных стран и еще санкции против России )) Последний одобренный проект в России был в сентябре 2021.
Тут сразу видно, что BRICS сильно проигрывает в институционализации США и Европе. Если Запад создает экономические структуры или союзы, то прорабатываются все до мельчайших деталей, где создаются протоколы функционирования и реагирования с непротиворечивой технической и юридической документацией, формирующую дорожную карту.
Создание аналога МВФ пока вышло с явным фальстартом, хотя конструктивное ядро присутствует, но проект оказался вторичным (во многом псевдо-репликой МВФ) с множеством изъянов, т.к. не в полной мере адаптирован под трансформирующиеся мировой порядок.
Может ли BRICS быть во главе нового мирового порядка? За весь период существования BRICS, как организации была лишь единственная попытка институционализации – это создание аналога МВФ (NDB). В остальном достаточно бессмысленная демагогии и констатация очевидных событий/процессов.
Однако, 90 одобренных проектов на сумму в 30 млрд долл за 5 лет для всех участников BRICS – это почти ничто, учитывая емкость денежно-кредитной системы стран-участников, причем на 80% фондирование идет в валютах недружественных стран.
Главное препятствие для развития NDB – внутренние структурные ограничения на масштабирование так, чтобы оказывать макроэкономический эффект на уровне МВФ или Всемирного банка. Одно из главных ограничений – не вшита интернационализация и расширение деятельности NDP за пределами организации BRICS, что затрудняет экспансию и не проработаны механизмы эмиссии.
В нынешней конфигурации NDP не подходит под слом международного порядка, находящегося под МВФ, Всемирным банком и другими международными организациями, курируемыми структурами Запада.
Проблема BRICS в контексте NDB – попытка создать клон МВФ, во многом копируя структурные особенности МВФ, но делая это, во-первых, криво, а во-вторых, вне контекста экономической, финансовой и политической архитектуры создателей МВФ/Всемирного банка и текущего состава BRICS.
Именно вторичность мешает движению вперед. Во многом декларации на саммитах BRICS замыкаются на текущий контекст повестки, формируемый Западом, тогда как правильнее вырабатывать собственные нарративы и повестку. Вероятно, это неизбежный долгосрочный процесс перехвата инициативы у развитого мира, но в данный момент формирование собственной повестки отсутствует.
Нет никаких сомнений в том, что темпы развития расширенного и перспективного состава BRICS (так или иначе, замыкающий почти все нейтральные страны) будут выше, чем у развитых стран. Соответственно, мировая доля BRICS+ будет увеличиваться, как и международное влияние.
Вместе с этим возникает долгосрочная и сложно разрешимая проблема. Чем шире организация, тем сложнее выработать консенсус по ключевым вопросам.
Что объединяет коллективный Запад? Культурная идентичность, монолитный идеологический остов, близкий набор ценностей и образ будущего, политическое устройство. Все это позволяет более эффективно производить интеграционные процессы, а следовательно, подводить к «единому знаменателю» конфигурацию финансовой системы, адаптируя локальное законодательство к международному в рамках экономических союзов.
Интеграционные процессы стран Запада происходили успешно, т.к. страны, входящие в союзы развитых стран имели схожие структурные характеристики, уровень развития экономики, общества и политических институтов.
Что объединяет страны BRICS? Ничего или почти ничего, а единственная консолидирующая скрепа – антизападная риторика и статус развивающихся стран, причем уровень развития сильно отличается. Где Эфиопия и где Китай?
Можно создать клуб «отщепенцев» и «обиженных», обложенных западными санкциями, и помогать друг-другу в рамках стратегии выживания (Россия, Иран, КНДР, Куба, Венесуэла, Белоруссия и т.д). Однако, эффективный экономический союз сложно выстроить на политике противопоставления.
Страны BRICS не объединяет практически ничего. Все разное: структура экономики, уровень развития, идеологические конструкции, система ценностей и образ будущего, политическое устройство, что сильно затрудняет интеграционные процессы.
Когда раз в год встретились и похлопали по плечу с набором бессмысленных лозунгов и демагогии – все довольны и все улыбаются. А теперь попробуйте согласовать общую внешнюю экономическую и финансовую политику в условиях, когда большинство стран, входящих в организацию, являются, мягко говоря, оппонентами (Саудовская Аравия-Иран и Китай-Индия)?
Попытка бесконфликтного решения противоречий и поиск точек соприкосновения через диалог и консенсус — это отлично, но это утопия. Вот даже Великобритания и ЕС не сжились вместе, хотя, казалось бы, единое целое. Но как согласовать абсолютно разные и непохожие друг на друг страны в BRICS?
Однако, 90 одобренных проектов на сумму в 30 млрд долл за 5 лет для всех участников BRICS – это почти ничто, учитывая емкость денежно-кредитной системы стран-участников, причем на 80% фондирование идет в валютах недружественных стран.
Главное препятствие для развития NDB – внутренние структурные ограничения на масштабирование так, чтобы оказывать макроэкономический эффект на уровне МВФ или Всемирного банка. Одно из главных ограничений – не вшита интернационализация и расширение деятельности NDP за пределами организации BRICS, что затрудняет экспансию и не проработаны механизмы эмиссии.
В нынешней конфигурации NDP не подходит под слом международного порядка, находящегося под МВФ, Всемирным банком и другими международными организациями, курируемыми структурами Запада.
Проблема BRICS в контексте NDB – попытка создать клон МВФ, во многом копируя структурные особенности МВФ, но делая это, во-первых, криво, а во-вторых, вне контекста экономической, финансовой и политической архитектуры создателей МВФ/Всемирного банка и текущего состава BRICS.
Именно вторичность мешает движению вперед. Во многом декларации на саммитах BRICS замыкаются на текущий контекст повестки, формируемый Западом, тогда как правильнее вырабатывать собственные нарративы и повестку. Вероятно, это неизбежный долгосрочный процесс перехвата инициативы у развитого мира, но в данный момент формирование собственной повестки отсутствует.
Нет никаких сомнений в том, что темпы развития расширенного и перспективного состава BRICS (так или иначе, замыкающий почти все нейтральные страны) будут выше, чем у развитых стран. Соответственно, мировая доля BRICS+ будет увеличиваться, как и международное влияние.
Вместе с этим возникает долгосрочная и сложно разрешимая проблема. Чем шире организация, тем сложнее выработать консенсус по ключевым вопросам.
Что объединяет коллективный Запад? Культурная идентичность, монолитный идеологический остов, близкий набор ценностей и образ будущего, политическое устройство. Все это позволяет более эффективно производить интеграционные процессы, а следовательно, подводить к «единому знаменателю» конфигурацию финансовой системы, адаптируя локальное законодательство к международному в рамках экономических союзов.
Интеграционные процессы стран Запада происходили успешно, т.к. страны, входящие в союзы развитых стран имели схожие структурные характеристики, уровень развития экономики, общества и политических институтов.
Что объединяет страны BRICS? Ничего или почти ничего, а единственная консолидирующая скрепа – антизападная риторика и статус развивающихся стран, причем уровень развития сильно отличается. Где Эфиопия и где Китай?
Можно создать клуб «отщепенцев» и «обиженных», обложенных западными санкциями, и помогать друг-другу в рамках стратегии выживания (Россия, Иран, КНДР, Куба, Венесуэла, Белоруссия и т.д). Однако, эффективный экономический союз сложно выстроить на политике противопоставления.
Страны BRICS не объединяет практически ничего. Все разное: структура экономики, уровень развития, идеологические конструкции, система ценностей и образ будущего, политическое устройство, что сильно затрудняет интеграционные процессы.
Когда раз в год встретились и похлопали по плечу с набором бессмысленных лозунгов и демагогии – все довольны и все улыбаются. А теперь попробуйте согласовать общую внешнюю экономическую и финансовую политику в условиях, когда большинство стран, входящих в организацию, являются, мягко говоря, оппонентами (Саудовская Аравия-Иран и Китай-Индия)?
Попытка бесконфликтного решения противоречий и поиск точек соприкосновения через диалог и консенсус — это отлично, но это утопия. Вот даже Великобритания и ЕС не сжились вместе, хотя, казалось бы, единое целое. Но как согласовать абсолютно разные и непохожие друг на друг страны в BRICS?
Весь российский нефтегаз отчитался практически в полном составе за исключением Сургутнефтегаза, причем Газпром, Лукойл, Татнефть и Транснефть в один день выпустили отчетности.
После начала СВО отчетность стала сильно фрагментирована со смещением периода отчетности с квартала до полугодия. Отчетность неаудированная, но по крайней мере в сопоставимом формате МСФО, а значит можно сравнивать. Однако, данные в очень усеченном формате по сравнению с тем форматом публикации, который был до СВО.
За 1П 2022 не представили отчетность Лукойл, Роснефть и Новатэк, поэтому сравнение будет с 1П 2021. Хотя Газпромнефть представил отчетность, но в консолидированном сравнении его не буду учитывать, чтобы не было двойного счета, т.к. на 95.7% Газпромнефть учтена в консолидированной отчетности Газпрома.
Итак, за 1П 2023 Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Татнефть и Транснефть в совокупности имеют выручку в 13.5 трлн руб по сравнению с 13.5 трлн за 1П 2021 (нулевое изменение), 9 трлн за 1П 2020, 13.1 трлн за 1П 2019, 12.1 трлн за 1П 2018.
По компаниям: Газпром - минус 5.5% за 2 года (1П 2023 к 1П 2021), Роснефть - плюс 6.8%, Лукойл - минус 8.7%, Новатэк - плюс 26.3%, Татнефть - плюс 9.7% и Транснефть - плюс 20.3%.
При каких условиях была сформирована указанная выручка? Средний курс доллара за 1П 2023 составил 76.9 руб за долл по сравнению с 74.3 руб/долл в 1П 2021. Цена Brent в 1П 2023 – 6.1 тыс руб за баррель, а в 1П 2021 - 4.8 тыс руб, а газ в Европе (TTF) в 1П 2023 – 37.7 тыс руб за 1 тыс куб.м газа по сравнению с 20 тыс руб в 1П 2021.
Почему Brent, а не Urals? Черт их знает, по каким средним ценам продают нефть на экспорт.
Выручка за два года не изменилась, тогда как рублевые цены на нефть выросли на 27% и почти на 90% выросли цены на газ.
Интегральный результат не так и плох, но далеко не идеальный. За второе полугодие 2021 выручка нефтегаза по выше представленному списку выросла до 18.4 трлн, т.е. на 36%. В этом году курс рубля намного слабее. Если будет 95 в среднем за 2П 2023 -> плюс 24% к 1П 2023.
По предварительным данным долларовый экспорт существенно проседает с июля по август, несмотря на рост мировых цен, поэтому маловероятно, что удастся разогнать рублевую выручку на 30% кв/кв и выше, даже несмотря на экстремально слабый рубль.
Соответственно, по итогам 2023 выручка окажется на уровне 2021 (32 трлн руб) или немного ниже - скорее ближе к 30 трлн руб. Для сравнения, в 2020 выручка составила 19 трлн, в 2019 – 26.2 трлн, в 2018 – 25.8 трлн, в 2017 – 20 трлн руб.
Слабый рубль не творит чудеса и лишь немного компенсирует весьма ужасающий экспорт в долларовом выражении, но в целом, в контексте санкционной реальности, результаты позитивные.
После начала СВО отчетность стала сильно фрагментирована со смещением периода отчетности с квартала до полугодия. Отчетность неаудированная, но по крайней мере в сопоставимом формате МСФО, а значит можно сравнивать. Однако, данные в очень усеченном формате по сравнению с тем форматом публикации, который был до СВО.
За 1П 2022 не представили отчетность Лукойл, Роснефть и Новатэк, поэтому сравнение будет с 1П 2021. Хотя Газпромнефть представил отчетность, но в консолидированном сравнении его не буду учитывать, чтобы не было двойного счета, т.к. на 95.7% Газпромнефть учтена в консолидированной отчетности Газпрома.
Итак, за 1П 2023 Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Татнефть и Транснефть в совокупности имеют выручку в 13.5 трлн руб по сравнению с 13.5 трлн за 1П 2021 (нулевое изменение), 9 трлн за 1П 2020, 13.1 трлн за 1П 2019, 12.1 трлн за 1П 2018.
По компаниям: Газпром - минус 5.5% за 2 года (1П 2023 к 1П 2021), Роснефть - плюс 6.8%, Лукойл - минус 8.7%, Новатэк - плюс 26.3%, Татнефть - плюс 9.7% и Транснефть - плюс 20.3%.
При каких условиях была сформирована указанная выручка? Средний курс доллара за 1П 2023 составил 76.9 руб за долл по сравнению с 74.3 руб/долл в 1П 2021. Цена Brent в 1П 2023 – 6.1 тыс руб за баррель, а в 1П 2021 - 4.8 тыс руб, а газ в Европе (TTF) в 1П 2023 – 37.7 тыс руб за 1 тыс куб.м газа по сравнению с 20 тыс руб в 1П 2021.
Почему Brent, а не Urals? Черт их знает, по каким средним ценам продают нефть на экспорт.
Выручка за два года не изменилась, тогда как рублевые цены на нефть выросли на 27% и почти на 90% выросли цены на газ.
Интегральный результат не так и плох, но далеко не идеальный. За второе полугодие 2021 выручка нефтегаза по выше представленному списку выросла до 18.4 трлн, т.е. на 36%. В этом году курс рубля намного слабее. Если будет 95 в среднем за 2П 2023 -> плюс 24% к 1П 2023.
По предварительным данным долларовый экспорт существенно проседает с июля по август, несмотря на рост мировых цен, поэтому маловероятно, что удастся разогнать рублевую выручку на 30% кв/кв и выше, даже несмотря на экстремально слабый рубль.
Соответственно, по итогам 2023 выручка окажется на уровне 2021 (32 трлн руб) или немного ниже - скорее ближе к 30 трлн руб. Для сравнения, в 2020 выручка составила 19 трлн, в 2019 – 26.2 трлн, в 2018 – 25.8 трлн, в 2017 – 20 трлн руб.
Слабый рубль не творит чудеса и лишь немного компенсирует весьма ужасающий экспорт в долларовом выражении, но в целом, в контексте санкционной реальности, результаты позитивные.
Насколько прибыльным оказался российский нефтегаз после начала СВО?
Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Татнефть и Транснефть в совокупности имеют операционную прибыль в 2.85 трлн руб за 1П 2023 по сравнению с 2.5 трлн за 1П 2021, 0.5 трлн за 1П 2020, 2.4 трлн за 1П 2019 и 2.2 трлн за 1П 2018.
Рост по всем компаниям 14% за два года для первого полугодия, но среди компаний сильный разброс результатов.
Газпром – минус 32% за два года (1П 2023 к 1П 2021), Роснефть – плюс 74%, Лукойл – плюс 42%, Новатэк – плюс 6%, Татнефть – плюс 33% и Транснефть – плюс 46%.
Чистая прибыль вышеуказанный компаний составила 2.05 трлн руб за 1П 2023 по сравнению с аналогичным результатом (2.06 трлн руб) за 1П 2021, убытка в 20 млрд за 1П 2020, прибыли в 2.17 трлн за 1П 2019 и прибыли в 1.5 трлн руб за 1П 2018.
По чистой прибыли: Газпром – падение ровно в три раза или минус 66% за 2 года (1П 2021 к 1П 2021), причем Газпромнефть сформировала почти 90% в структуре совокупной прибыли Газпрома. Получается, что Газпром без учета Газпромнефти вообще не генерирует прибыли.
Чистая прибыль Роснефти – плюс 70%, Лукойл – плюс 63%, Новатэк – минус 4%, Татнефть – плюс 60% и Транснефть – плюс 91%.
Чистая прибыль, как и выручка за первое полугодие 2023 не изменилась в сравнении с 1П 2021, но нефтегаз тянет вниз Газпром, показывая очень слабые результаты.
Если выделить из расчетов Газпром и Транснефть, оставив Лукойл, Роснефть, Татнефть, Новатэк и Газпромнефть получается, что выручка за два года выросла на 3.4%, операционная прибыль увеличилась на 55%, а чистая прибыль выросла на 52%, если сравнивать 1П 2023 к 1П 2021.
Лучший результат по операционной прибыли без Газпрома и Транснефти был в 2П 2021 – 2.2 трлн, а в 1П 2023 – 2.3 трлн (плюс 5% к предыдущему максимуму), но выручка ниже на 20% к 2П 2021, а чистая прибыль превысила предыдущий максимум на 15% (1.82 трлн vs 1.59 трлн).
Но почему маржинальность выросла? В отдельных исследованиях.
Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Татнефть и Транснефть в совокупности имеют операционную прибыль в 2.85 трлн руб за 1П 2023 по сравнению с 2.5 трлн за 1П 2021, 0.5 трлн за 1П 2020, 2.4 трлн за 1П 2019 и 2.2 трлн за 1П 2018.
Рост по всем компаниям 14% за два года для первого полугодия, но среди компаний сильный разброс результатов.
Газпром – минус 32% за два года (1П 2023 к 1П 2021), Роснефть – плюс 74%, Лукойл – плюс 42%, Новатэк – плюс 6%, Татнефть – плюс 33% и Транснефть – плюс 46%.
Чистая прибыль вышеуказанный компаний составила 2.05 трлн руб за 1П 2023 по сравнению с аналогичным результатом (2.06 трлн руб) за 1П 2021, убытка в 20 млрд за 1П 2020, прибыли в 2.17 трлн за 1П 2019 и прибыли в 1.5 трлн руб за 1П 2018.
По чистой прибыли: Газпром – падение ровно в три раза или минус 66% за 2 года (1П 2021 к 1П 2021), причем Газпромнефть сформировала почти 90% в структуре совокупной прибыли Газпрома. Получается, что Газпром без учета Газпромнефти вообще не генерирует прибыли.
Чистая прибыль Роснефти – плюс 70%, Лукойл – плюс 63%, Новатэк – минус 4%, Татнефть – плюс 60% и Транснефть – плюс 91%.
Чистая прибыль, как и выручка за первое полугодие 2023 не изменилась в сравнении с 1П 2021, но нефтегаз тянет вниз Газпром, показывая очень слабые результаты.
Если выделить из расчетов Газпром и Транснефть, оставив Лукойл, Роснефть, Татнефть, Новатэк и Газпромнефть получается, что выручка за два года выросла на 3.4%, операционная прибыль увеличилась на 55%, а чистая прибыль выросла на 52%, если сравнивать 1П 2023 к 1П 2021.
Лучший результат по операционной прибыли без Газпрома и Транснефти был в 2П 2021 – 2.2 трлн, а в 1П 2023 – 2.3 трлн (плюс 5% к предыдущему максимуму), но выручка ниже на 20% к 2П 2021, а чистая прибыль превысила предыдущий максимум на 15% (1.82 трлн vs 1.59 трлн).
Но почему маржинальность выросла? В отдельных исследованиях.
Перестройка логистики очень дорого обошлась для российских нефтегазовых компаний.
На протяжении семи лет с 2015 по 2021 транспортные расходы Лукойла были стабильными в диапазоне 130-160 млрд руб за полугодие, но транспортные расходы удвоились по состоянию на 1П 2023, достигая 300 млрд руб.
Относительно выручки транспортные расходы достигли исторического максимума – 8.4%, тогда как среднее значение с 2015 по 2021 составляет 4.4% (5-6.5% в условиях кризисов и 3-4% при высоких ценах на нефть).
Поэтому, отвечая на вопрос, сколько стоит логистика, ответ становится более ясным – как минимум 4% избыточных расходов от выручки, что напрямую снижает маржинальность нефтегазового бизнеса и общую рентабельность. Подобные тенденции актуальны для всех нефтегазовых компаний России, кроме Новатэка.
Дорогая логистика после начала СВО – главный канал избыточных расходов нефтегаза. Экстремально растут операционные, хозяйственные и административные расходы (существенно выше инфляции), растут расходы на капитальные инвестиции, но об этом позже.
На протяжении семи лет с 2015 по 2021 транспортные расходы Лукойла были стабильными в диапазоне 130-160 млрд руб за полугодие, но транспортные расходы удвоились по состоянию на 1П 2023, достигая 300 млрд руб.
Относительно выручки транспортные расходы достигли исторического максимума – 8.4%, тогда как среднее значение с 2015 по 2021 составляет 4.4% (5-6.5% в условиях кризисов и 3-4% при высоких ценах на нефть).
Поэтому, отвечая на вопрос, сколько стоит логистика, ответ становится более ясным – как минимум 4% избыточных расходов от выручки, что напрямую снижает маржинальность нефтегазового бизнеса и общую рентабельность. Подобные тенденции актуальны для всех нефтегазовых компаний России, кроме Новатэка.
Дорогая логистика после начала СВО – главный канал избыточных расходов нефтегаза. Экстремально растут операционные, хозяйственные и административные расходы (существенно выше инфляции), растут расходы на капитальные инвестиции, но об этом позже.
Как изменились издержки российского нефтегаза? Рост издержек за два года достаточно существенный в диапазоне от 27 до 52%, но все зависит от структуры бизнеса и доли экспорта.
Из всех нефтегазовых компаний подробную детализацию структуры расходов представили: Лукойл, Газпромнефть, Татнефть и Новатэк. Вот их и следует разобрать.
Под издержками бизнеса понимают прямые затраты на ведение операционной деятельности: производственные и операционные расходы, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы, плюс к этому транспортные расходы.
Общие расходы нефтегаза можно выделить на четыре категории: налоги и сборы, за исключением налога на прибыль, износ и амортизация, стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки (наиболее емкая категория, но подробности отдельно) и вышеописанные операционные расходы на ведение бизнеса.
Период за два года беру, т.к. Лукойл и Новатэк не предоставили детализацию за 2022, в дополнение к этому 1П 2022 было в условиях дезориентации и агрессивной перестройки, поэтому не является показательным, а 1П 2021 был почти сопоставимо с 1П 2023 по средним долларовым ценам на нефть.
▪️Совокупные издержки на ведение операционной деятельности за два года выросли на 46%, где Лукойл –50%, Газпромнефть – 52%, Татнефть – 35% и Новатэк – 27%.
До 2022 рост издержек за два года был в диапазоне 8-15%, т.е. сейчас в 4 раза выше нормы.
• Производственные и операционные расходы за два года (1П 2023 в сравнении с 1П 2021) по всем четырем компаниям выросли на 33%, где Лукойл – 29%, Газпромнефть – 44%, Татнефть – 22% и Новатэк – 38%.
• Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы в совокупности выросли на 21%, где Лукойл – 13%, Газпромнефть – 14%, Татнефть – 41% и Новатэк – 62%.
• Транспортные расходы по всем компаниям выросли на 83% (!), где Лукойл – 111%, Газпромнефть – 100%, Татнефть – 84% и Новатэк – 19%. Рост транспортных расходов у нефтегазовых компаний, ориентированных на экспорт нефти и нефтепродуктов, удвоился.
Не менее важно оценить изменение операционных издержек относительно выручки за два года: Лукойл -увеличение с 11.9 до 20.1% (+8.2 п.п), Газпромнефть - увеличение с 20.1 до 26.4% (+6.3 п.п), Татнефть - увеличение с 22.3 до 27.5% (+5.3 п.п) и Новатэк – без изменения на уровне 22%.
Фактор СВО меньше всего повлиял на бизнес Новатэка, где расходы масштабируется в соответствии с ростом выручки, тогда как у нефтегаза, ориентированного на экспорт нефти и нефтепродуктов, издержки растут значительно быстрее и главным образом – транспортные расходы.
▪️Износ и амортизация увеличилась на 27% за два года для всех вышеуказанных компаний, где Лукойл – рост на 18% (доля в выручке выросла с 5.4 до 7.2%), Газпромнефть – рост на 39% (доля в выручке выросла с 8.4 до 10%), Татнефть – рост на 52% (доля в выручке: 3.6 ->5%) и Новатэк – рост на 40% (5 -> 5.5%).
Из вышеуказанных компаний данные по капитальным расходам представила только Татнефть – существенный рост в 2.3 раза, что значительно сокращает свободный денежный поток и потенциал для выплаты дивидендов без увеличения долговой нагрузки.
Итак, нефтегазовый бизнес, ориентированный на экспорт нефти и нефтепродуктов, увеличил операционные издержки почти в 1.5 раза за два года и, вероятно, капитальные расходы увеличились на 80-100%, тогда как выручка за два года не изменилась, но операционная прибыль выросла – почему?
Из всех нефтегазовых компаний подробную детализацию структуры расходов представили: Лукойл, Газпромнефть, Татнефть и Новатэк. Вот их и следует разобрать.
Под издержками бизнеса понимают прямые затраты на ведение операционной деятельности: производственные и операционные расходы, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы, плюс к этому транспортные расходы.
Общие расходы нефтегаза можно выделить на четыре категории: налоги и сборы, за исключением налога на прибыль, износ и амортизация, стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки (наиболее емкая категория, но подробности отдельно) и вышеописанные операционные расходы на ведение бизнеса.
Период за два года беру, т.к. Лукойл и Новатэк не предоставили детализацию за 2022, в дополнение к этому 1П 2022 было в условиях дезориентации и агрессивной перестройки, поэтому не является показательным, а 1П 2021 был почти сопоставимо с 1П 2023 по средним долларовым ценам на нефть.
▪️Совокупные издержки на ведение операционной деятельности за два года выросли на 46%, где Лукойл –50%, Газпромнефть – 52%, Татнефть – 35% и Новатэк – 27%.
До 2022 рост издержек за два года был в диапазоне 8-15%, т.е. сейчас в 4 раза выше нормы.
• Производственные и операционные расходы за два года (1П 2023 в сравнении с 1П 2021) по всем четырем компаниям выросли на 33%, где Лукойл – 29%, Газпромнефть – 44%, Татнефть – 22% и Новатэк – 38%.
• Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы в совокупности выросли на 21%, где Лукойл – 13%, Газпромнефть – 14%, Татнефть – 41% и Новатэк – 62%.
• Транспортные расходы по всем компаниям выросли на 83% (!), где Лукойл – 111%, Газпромнефть – 100%, Татнефть – 84% и Новатэк – 19%. Рост транспортных расходов у нефтегазовых компаний, ориентированных на экспорт нефти и нефтепродуктов, удвоился.
Не менее важно оценить изменение операционных издержек относительно выручки за два года: Лукойл -увеличение с 11.9 до 20.1% (+8.2 п.п), Газпромнефть - увеличение с 20.1 до 26.4% (+6.3 п.п), Татнефть - увеличение с 22.3 до 27.5% (+5.3 п.п) и Новатэк – без изменения на уровне 22%.
Фактор СВО меньше всего повлиял на бизнес Новатэка, где расходы масштабируется в соответствии с ростом выручки, тогда как у нефтегаза, ориентированного на экспорт нефти и нефтепродуктов, издержки растут значительно быстрее и главным образом – транспортные расходы.
▪️Износ и амортизация увеличилась на 27% за два года для всех вышеуказанных компаний, где Лукойл – рост на 18% (доля в выручке выросла с 5.4 до 7.2%), Газпромнефть – рост на 39% (доля в выручке выросла с 8.4 до 10%), Татнефть – рост на 52% (доля в выручке: 3.6 ->5%) и Новатэк – рост на 40% (5 -> 5.5%).
Из вышеуказанных компаний данные по капитальным расходам представила только Татнефть – существенный рост в 2.3 раза, что значительно сокращает свободный денежный поток и потенциал для выплаты дивидендов без увеличения долговой нагрузки.
Итак, нефтегазовый бизнес, ориентированный на экспорт нефти и нефтепродуктов, увеличил операционные издержки почти в 1.5 раза за два года и, вероятно, капитальные расходы увеличились на 80-100%, тогда как выручка за два года не изменилась, но операционная прибыль выросла – почему?
Как так получилось, что при околонулевой динамике выручки нефтегазовых компаний произошел рост операционной прибыли?
Для Лукойла, Газпромнефти, Татнефти и Новатэка (компании, предоставляющие детализацию расходов) выручка в 1П 2023 составила 6.43 трлн руб, а в 1П 2021 – 6.49 трлн руб, а операционная прибыли выросла на 32% за два года с 921 до 1218 млрд руб.
Операционные расходы на ведение бизнеса выросли почти в 1.5 раза, амортизация увеличилась в 1.3 раза, а капитальные расходы, вероятно, удвоились.
Операционные расходы + амортизация в 1П 2021 составляли 21.1% и увеличились до 30.1% (плюс 9 п.п) на 1П 2023, т.е. факторы, связанные с СВО объективно повышают издержки бизнеса, но откуда прибыль?
▪️Во-первых, на 12% (с 1.36 трлн до 1.2 трлн руб) снизилась интегральная налоговая нагрузка без учета налога на прибыль, а относительно выручки снижение с 21 до 18.7%, что компенсировало 2.3 п.п операционной маржинальности.
Лукойл – налоговая нагрузка не изменилась за два года (17 -> 17.1% относительно выручки), Газпромнефть сократила налоговую нагрузку с 29.6 до 22.6%, Татнефть очень существенно сократила налоги с 40.2 до 27.7%, а Новатэк немного увеличил налоговую нагрузку с 8.2 до 9.5%.
▪️Во-вторых, самая емкая категория в структуре выручки (стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки) продемонстрировала существенное снижение на 31% по всем компаниям, а относительно выручки снижение с 43.6 до 30.6% (сразу 13 п.п).
Стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки – это в основном (хотя и не всегда) расходы внутри компании, когда одна структура в рамках головной компании покупает нефть или газ с добывающего звена на переработку. МСФО отчетность консолидирует все расходы и доходы, что иногда приводит к казусам.
В чем нюанс? У Лукойла выручка искусственно раздута и не соответствует объему фактической добычи и переработки, что прямо отражается в структуре затрат. Например, два года назад расходы на приобретение нефти и газа занимали 55% от выручки, а сейчас лишь 38%.
У Татнефти наоборот, выручка занижена в сравнении с другими нефтегазовыми компаниями, т.к. стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки два года занимала 11.6% от выручки, а сейчас 13.8%.
По Газпромнефти за два года снижение с 24.4 до 15.8%, а по Новатэку рост с 38.8 до 39.8% по данному показателю.
Основные факторы генерации прибыли при экстремальном росте издержек на 9 п.п – это снижение налоговой нагрузки на 2.3 п.п и снижение расходов на приобретение нефти и газа на 13 п.п, что привело к наращиванию операционной маржинальности на 4.8 п.п (13+2.3-9+0.5 прочие статьи расходов).
Для Лукойла, Газпромнефти, Татнефти и Новатэка (компании, предоставляющие детализацию расходов) выручка в 1П 2023 составила 6.43 трлн руб, а в 1П 2021 – 6.49 трлн руб, а операционная прибыли выросла на 32% за два года с 921 до 1218 млрд руб.
Операционные расходы на ведение бизнеса выросли почти в 1.5 раза, амортизация увеличилась в 1.3 раза, а капитальные расходы, вероятно, удвоились.
Операционные расходы + амортизация в 1П 2021 составляли 21.1% и увеличились до 30.1% (плюс 9 п.п) на 1П 2023, т.е. факторы, связанные с СВО объективно повышают издержки бизнеса, но откуда прибыль?
▪️Во-первых, на 12% (с 1.36 трлн до 1.2 трлн руб) снизилась интегральная налоговая нагрузка без учета налога на прибыль, а относительно выручки снижение с 21 до 18.7%, что компенсировало 2.3 п.п операционной маржинальности.
Лукойл – налоговая нагрузка не изменилась за два года (17 -> 17.1% относительно выручки), Газпромнефть сократила налоговую нагрузку с 29.6 до 22.6%, Татнефть очень существенно сократила налоги с 40.2 до 27.7%, а Новатэк немного увеличил налоговую нагрузку с 8.2 до 9.5%.
▪️Во-вторых, самая емкая категория в структуре выручки (стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки) продемонстрировала существенное снижение на 31% по всем компаниям, а относительно выручки снижение с 43.6 до 30.6% (сразу 13 п.п).
Стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки – это в основном (хотя и не всегда) расходы внутри компании, когда одна структура в рамках головной компании покупает нефть или газ с добывающего звена на переработку. МСФО отчетность консолидирует все расходы и доходы, что иногда приводит к казусам.
В чем нюанс? У Лукойла выручка искусственно раздута и не соответствует объему фактической добычи и переработки, что прямо отражается в структуре затрат. Например, два года назад расходы на приобретение нефти и газа занимали 55% от выручки, а сейчас лишь 38%.
У Татнефти наоборот, выручка занижена в сравнении с другими нефтегазовыми компаниями, т.к. стоимость приобретения нефти, газа и продуктов их переработки два года занимала 11.6% от выручки, а сейчас 13.8%.
По Газпромнефти за два года снижение с 24.4 до 15.8%, а по Новатэку рост с 38.8 до 39.8% по данному показателю.
Основные факторы генерации прибыли при экстремальном росте издержек на 9 п.п – это снижение налоговой нагрузки на 2.3 п.п и снижение расходов на приобретение нефти и газа на 13 п.п, что привело к наращиванию операционной маржинальности на 4.8 п.п (13+2.3-9+0.5 прочие статьи расходов).
Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности за последние 12 месяцев (август 2022-июль 2023) достиг докризисного показателя в марте 2022. За январь-июль 2023 рост на 3.6% г/г, а относительно двухлетней давности (январь-июль 2021) рост на 4.1%.
В июле 2023 рост на 7.1% г/г и плюс 5% к июлю 2021, но динамика замедляется после годового роста на 8.4% в мае-июне 2023.
С учетом сезонного сглаживания с июня произошло резкое замедление темпов роста (относительно мая 2023 накопленный рост за два месяца оценивается в 0.3%), а основной импульс роста был реализован с марта по май 2023 на траектории освоения авансированных бюджетных расходов и кредитного бума.
С августа будет реализовываться замедление темпов роста в годовом выражении из-за эффекта базы (мощный восстановительный импульс августа-декабря 2022) и мягкой посадки экономики с августа 2023. Есть риски рецессии с октября по декабрь 2023.
На данный момент действуют четыре сильно негативных фактора: ужесточение фискальной политики через сжатие расходов (госрасходы, как основной фактор быстрого восстановления экономики, ужесточение монетарной политики (рост ставки до 12%), дефицит кадров и завершение фазы восстановительного роста, что проявляет структурные ограничения российской экономики.
По итогам 7 месяцев 2023:
• Промышленное производство выросло на 2.6% г/г, в июле рост на 5.4% к июлю 2021
• Строительство выросло на 8.7% г/г, в июле 2023 рост на 13.4% к июлю 2021
• Сельское хозяйство выросло на 1.4% г/г, за два года рост на 4.3% при сравнении июльского показателя
• Оптовая торговля выросла на 3.5% г/г, в июле снижение на 8.9% к уровню двухлетней давности
• Потребительский спрос вырос на 3.1% г/г или плюс 2.9% к июлю 2021.
Минэк оценивает рост ВВП России с января по июль на 2.1% г/г (0.1% м/м в июне и плюс 0.5% м/м в июле). В годовом выражении ВВП превысил уровень прошлого года на +5% г/г, а уровень двухлетней давности на +0.8%.
В июле 2023 рост на 7.1% г/г и плюс 5% к июлю 2021, но динамика замедляется после годового роста на 8.4% в мае-июне 2023.
С учетом сезонного сглаживания с июня произошло резкое замедление темпов роста (относительно мая 2023 накопленный рост за два месяца оценивается в 0.3%), а основной импульс роста был реализован с марта по май 2023 на траектории освоения авансированных бюджетных расходов и кредитного бума.
С августа будет реализовываться замедление темпов роста в годовом выражении из-за эффекта базы (мощный восстановительный импульс августа-декабря 2022) и мягкой посадки экономики с августа 2023. Есть риски рецессии с октября по декабрь 2023.
На данный момент действуют четыре сильно негативных фактора: ужесточение фискальной политики через сжатие расходов (госрасходы, как основной фактор быстрого восстановления экономики, ужесточение монетарной политики (рост ставки до 12%), дефицит кадров и завершение фазы восстановительного роста, что проявляет структурные ограничения российской экономики.
По итогам 7 месяцев 2023:
• Промышленное производство выросло на 2.6% г/г, в июле рост на 5.4% к июлю 2021
• Строительство выросло на 8.7% г/г, в июле 2023 рост на 13.4% к июлю 2021
• Сельское хозяйство выросло на 1.4% г/г, за два года рост на 4.3% при сравнении июльского показателя
• Оптовая торговля выросла на 3.5% г/г, в июле снижение на 8.9% к уровню двухлетней давности
• Потребительский спрос вырос на 3.1% г/г или плюс 2.9% к июлю 2021.
Минэк оценивает рост ВВП России с января по июль на 2.1% г/г (0.1% м/м в июне и плюс 0.5% м/м в июле). В годовом выражении ВВП превысил уровень прошлого года на +5% г/г, а уровень двухлетней давности на +0.8%.
Смог ли российский нефтегаз в 2023 достигнуть докризисного 2021?
Операционный денежный поток ведущих российских нефтегазовых компаний (Газпром, Роснефть, Лукойл, Татнефть и Новатэк) за 1П 2023 составил 2.7 трлн руб по сравнению с 2.5 трлн в 1П 2021, 1.6 трлн в 1П 2020 и 2.5 трлн в 1П 2019.
За два года изменение операционного денежного потока: Газпром – минус 44%, Лукойл – плюс 56%, Роснефть – плюс 117% (откуда – не понятно, отчетность слишком урезанная), Татнефть – минус 5%, Новатэк – минус 18%.
Операционный денежный поток значительно более репрезентативен с точки зрения потенциала распределения денежного потока на дивиденды и/или на обратный выкуп акций.
Операционный денежный поток может быть направлен на капитальные инвестиции, слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения, либо на погашения долгов или акционерную политику (дивиденды и байбек), либо на приращение кэш позиции.
С точки зрения потенциала распределения денежного потока на акционерную политику необходимо учитывать свободный денежный поток (операционный поток минус капитальные расходы), учитывающий обязательные расходы на функционирование бизнеса.
После СВО корпоративная статистика в режиме запущенного волюнтаризма (что хочу – то и публикую). Данные сокращенные, обрывочные со значительными искажениями, что затрудняет проводить сопоставление с предыдущими периодами.
Лукойл и Новатэк не предоставили данные по капексам, но они есть у Газпрома (+36% к 1П 2021), Роснефти (+30% за два года) и у Татнефти (+130% за два года). В сумме по компаниям с представленными данными по капексам выходит рост на 37% с 1П 2021.
Однако, операционный денежный поток по трем компаниям составил 1.76 трлн за 1П 2023 по сравнению с 1.89 трлн капитальных расходов, т.е свободный денежный поток отрицательный за счет Газпрома, т.к. у Татнефти около нуля, а у Роснефти положительный.
Соответственно, выплата дивидендов у Газпрома и Татнефти возможна, либо в долг, либо через сокращение ликвидных активов (например, кэш позиция).
Также нужно учитывать, что у Газпрома (6 трлн руб) и Роснефти (4.32 трлн по последним данным на 2021) очень высокая долговая нагрузка, что обнуляет вероятность выплаты дивов у Газпрома и снижает потенциал у Роснефти.
По свободному денежному потоку 2023 будет однозначно сильно хуже 2021, т.к. в 2021 второе полугодие было очень успешным на фоне относительно низких капексов.
В новой реальности издержки сильно растут, что в среднесрочной перспективе ограничит потенциал операционного денежного потока, а капитальные расходы на траектории разгона (рост себестоимости и «поворот на Восток»), что обнуляет свободный денежный поток при необходимости рефинансирования валютных долгов (особенно у Газпрома).
Без учета отдельных историй, в целом по российскому нефтегазу дивидендный потенциал сильно ниже, чем в 2021, поэтому еще не скоро достигнут докризисного уровня.
Операционный денежный поток ведущих российских нефтегазовых компаний (Газпром, Роснефть, Лукойл, Татнефть и Новатэк) за 1П 2023 составил 2.7 трлн руб по сравнению с 2.5 трлн в 1П 2021, 1.6 трлн в 1П 2020 и 2.5 трлн в 1П 2019.
За два года изменение операционного денежного потока: Газпром – минус 44%, Лукойл – плюс 56%, Роснефть – плюс 117% (откуда – не понятно, отчетность слишком урезанная), Татнефть – минус 5%, Новатэк – минус 18%.
Операционный денежный поток значительно более репрезентативен с точки зрения потенциала распределения денежного потока на дивиденды и/или на обратный выкуп акций.
Операционный денежный поток может быть направлен на капитальные инвестиции, слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения, либо на погашения долгов или акционерную политику (дивиденды и байбек), либо на приращение кэш позиции.
С точки зрения потенциала распределения денежного потока на акционерную политику необходимо учитывать свободный денежный поток (операционный поток минус капитальные расходы), учитывающий обязательные расходы на функционирование бизнеса.
После СВО корпоративная статистика в режиме запущенного волюнтаризма (что хочу – то и публикую). Данные сокращенные, обрывочные со значительными искажениями, что затрудняет проводить сопоставление с предыдущими периодами.
Лукойл и Новатэк не предоставили данные по капексам, но они есть у Газпрома (+36% к 1П 2021), Роснефти (+30% за два года) и у Татнефти (+130% за два года). В сумме по компаниям с представленными данными по капексам выходит рост на 37% с 1П 2021.
Однако, операционный денежный поток по трем компаниям составил 1.76 трлн за 1П 2023 по сравнению с 1.89 трлн капитальных расходов, т.е свободный денежный поток отрицательный за счет Газпрома, т.к. у Татнефти около нуля, а у Роснефти положительный.
Соответственно, выплата дивидендов у Газпрома и Татнефти возможна, либо в долг, либо через сокращение ликвидных активов (например, кэш позиция).
Также нужно учитывать, что у Газпрома (6 трлн руб) и Роснефти (4.32 трлн по последним данным на 2021) очень высокая долговая нагрузка, что обнуляет вероятность выплаты дивов у Газпрома и снижает потенциал у Роснефти.
По свободному денежному потоку 2023 будет однозначно сильно хуже 2021, т.к. в 2021 второе полугодие было очень успешным на фоне относительно низких капексов.
В новой реальности издержки сильно растут, что в среднесрочной перспективе ограничит потенциал операционного денежного потока, а капитальные расходы на траектории разгона (рост себестоимости и «поворот на Восток»), что обнуляет свободный денежный поток при необходимости рефинансирования валютных долгов (особенно у Газпрома).
Без учета отдельных историй, в целом по российскому нефтегазу дивидендный потенциал сильно ниже, чем в 2021, поэтому еще не скоро достигнут докризисного уровня.
Процентные расходы по долгу американских домохозяйств превысили 500 млрд долл в годовом выражении (платежи по ипотечным долгам НЕ включены) по сравнению с расходами на уровне 350 млрд перед COVID кризисом и 300 млрд в 2008 перед финансовым кризисом.
Однако, относительно доходов разлет по процентным расходам не такой существенный (увеличение с 2.1 до 2.5%), т.к. с февраля 2020 (момент слома системы с переходом в терминальную стадию монетарного и фискального бешенства) доходы по номиналу выросли более, чем на 20%.
Текущая стоимость обслуживания долгов на максимуме с июня 2008 и на полном ходу к обновлению исторического максимума в 3%, который наблюдался в декабре 2000.
На данное соотношение влияют: объем долга, номинальные доходы домохозяйств и средневзвешенные процентные ставки.
Потребительские кредиты в задолженности у американских домохозяйств оцениваются в 5.9 трлн, из которых 4.8 трлн – потребительские кредиты всех типов, сроков и форм. Номинальные располагаемые доходы около 20 трлн в год.
Следует учитывать, что процесс переноса процентных издержек еще не закончился из-за структуры долга и особенностей работы банковской системы, которая до марта 2023 удерживала ставки по кредитам (лаг примерно в полгода относительно ключевой ставки ФРС).
Рост процентных расходов продолжится, учитывая структуру долга, валовый объем выдачи новых кредитов и тенденции в процентных ставках по кредитам, которые догоняют ставки на денежном рынке, нормализуя спрэд к историческому среднему уровню.
Просматривается потенциал роста процентных расходов по кредитам без учета ипотечных примерно до 700-720 млрд долл к 3 кварталу 2024, что в три раза выше, чем в 4 кв 2020. Справедливо при условии, если ключевая ставка ФРС в среднем за квартал будет выше 5%, а население достаточно умеренно будет снижать кредитную активность.
Все это может привести к разгону стоимости обслуживания долга относительно доходов к 3.4-3.5% через год, т.е. почти на 1.5 п.п выше, чем в 2019 без ипотеки.
Однако, относительно доходов разлет по процентным расходам не такой существенный (увеличение с 2.1 до 2.5%), т.к. с февраля 2020 (момент слома системы с переходом в терминальную стадию монетарного и фискального бешенства) доходы по номиналу выросли более, чем на 20%.
Текущая стоимость обслуживания долгов на максимуме с июня 2008 и на полном ходу к обновлению исторического максимума в 3%, который наблюдался в декабре 2000.
На данное соотношение влияют: объем долга, номинальные доходы домохозяйств и средневзвешенные процентные ставки.
Потребительские кредиты в задолженности у американских домохозяйств оцениваются в 5.9 трлн, из которых 4.8 трлн – потребительские кредиты всех типов, сроков и форм. Номинальные располагаемые доходы около 20 трлн в год.
Следует учитывать, что процесс переноса процентных издержек еще не закончился из-за структуры долга и особенностей работы банковской системы, которая до марта 2023 удерживала ставки по кредитам (лаг примерно в полгода относительно ключевой ставки ФРС).
Рост процентных расходов продолжится, учитывая структуру долга, валовый объем выдачи новых кредитов и тенденции в процентных ставках по кредитам, которые догоняют ставки на денежном рынке, нормализуя спрэд к историческому среднему уровню.
Просматривается потенциал роста процентных расходов по кредитам без учета ипотечных примерно до 700-720 млрд долл к 3 кварталу 2024, что в три раза выше, чем в 4 кв 2020. Справедливо при условии, если ключевая ставка ФРС в среднем за квартал будет выше 5%, а население достаточно умеренно будет снижать кредитную активность.
Все это может привести к разгону стоимости обслуживания долга относительно доходов к 3.4-3.5% через год, т.е. почти на 1.5 п.п выше, чем в 2019 без ипотеки.
Норма сбережений американских домохозяйств снизилась до 3.5% в июле 2023 – это очень низкий показатель по историческим меркам.
За январь-июнь 2023 средняя норма сбережений была 4.4%, до COVID кризиса в 2019 – 8.8%, а с 2013 по 2018 норма сбережений составила 7.1%.
COVID кризис, когда включили фискальное безумие на полную мощность при ограничении расходов норма сбережений выросла до рекордных 19.1%, что сформировало почти 1.9 трлн избыточных и во многом необеспеченных доходов и еще около 250 млрд добрали с апреля по август 2021.
В совокупности избыточные сбережения составили около 2.2-2.3 трлн долл с апреля 2020 по август 2021 в сравнении с нормой в 2019, что и сформировало основу под высокий уровень потребления в 2022-2023 на фоне ужесточения фискальной политики и замедления темпов роста реальных доходов.
К сентябрю 2023 весь запас избыточного кэша 2020-2021 прожрали, что уже отражается в снижении нормы сбережений в июле и будет отражаться в дальнейшем.
Здесь следует учитывать, что процентные расходы по долгам растут – более быстрая реакция по кредитам без учета ипотеки, процентная нагрузка относительно доходов по которым выросла на 1.3 п.п с середины 2020 (2.6% vs 1.3%) и на 0.5 п.п с 2019 (2.6% vs 2-2.1%). Через год процентные расходы к доходам могут вырасти до 3.4%, т.е. 1.4% от доходов сжигается по процентным расходам.
Плюс к этому платежи по ипотечному кредиту, которые оцениваются в 600 млрд в год (3% от доходов) и могут вырасти до 800-850 млрд через год (до 4% от доходов).
В итоге к середине 2024 процентные расходы могут составлять 7.5% от 20.5 трлн доходов или около 1.5-1.6 трлн долл по сравнению с 800 млрд или 4.9% в 2019, что приведет к утилизации 2.5-2.6% от доходов на процентные расходы от базы 2019. Это будет снижать норму сбережений и потребление.
Снижать потребление придется с сентября 2023 и чем дальше – тем больше. Рецессия в США начинается с сентября, а если триггернет, то может быть и больнее.
За январь-июнь 2023 средняя норма сбережений была 4.4%, до COVID кризиса в 2019 – 8.8%, а с 2013 по 2018 норма сбережений составила 7.1%.
COVID кризис, когда включили фискальное безумие на полную мощность при ограничении расходов норма сбережений выросла до рекордных 19.1%, что сформировало почти 1.9 трлн избыточных и во многом необеспеченных доходов и еще около 250 млрд добрали с апреля по август 2021.
В совокупности избыточные сбережения составили около 2.2-2.3 трлн долл с апреля 2020 по август 2021 в сравнении с нормой в 2019, что и сформировало основу под высокий уровень потребления в 2022-2023 на фоне ужесточения фискальной политики и замедления темпов роста реальных доходов.
К сентябрю 2023 весь запас избыточного кэша 2020-2021 прожрали, что уже отражается в снижении нормы сбережений в июле и будет отражаться в дальнейшем.
Здесь следует учитывать, что процентные расходы по долгам растут – более быстрая реакция по кредитам без учета ипотеки, процентная нагрузка относительно доходов по которым выросла на 1.3 п.п с середины 2020 (2.6% vs 1.3%) и на 0.5 п.п с 2019 (2.6% vs 2-2.1%). Через год процентные расходы к доходам могут вырасти до 3.4%, т.е. 1.4% от доходов сжигается по процентным расходам.
Плюс к этому платежи по ипотечному кредиту, которые оцениваются в 600 млрд в год (3% от доходов) и могут вырасти до 800-850 млрд через год (до 4% от доходов).
В итоге к середине 2024 процентные расходы могут составлять 7.5% от 20.5 трлн доходов или около 1.5-1.6 трлн долл по сравнению с 800 млрд или 4.9% в 2019, что приведет к утилизации 2.5-2.6% от доходов на процентные расходы от базы 2019. Это будет снижать норму сбережений и потребление.
Снижать потребление придется с сентября 2023 и чем дальше – тем больше. Рецессия в США начинается с сентября, а если триггернет, то может быть и больнее.
Экономика США уже не генерирует достаточный объем денежных потоков, чтобы поддерживать текущий (сильно раздутый) уровень потребления.
Темпы роста номинального фонда оплаты труда снизились до 4.7% г/г – минимальные темпы роста с марта 2021, а с учетом инфляции рост всего на 1.4%. Этого недостаточно, чтобы компенсировать стремительно возрастающие расходы по процентным платежам, которые могут достичь 1.5 трлн долл в год к середине 2024, причем разгон идет последовательно и непрерывно с середины 2022.
Темпы инвестиций и увеличения занятости будут снижаться, как и фонды оплаты труда из-за деградации корпоративных балансов (снижение маржинальности, падение продаж) из-за слабого экспорта и невозможности поддерживать внутренний потребительский спрос.
Однако, есть главный антикризисный козырь -государство.
Чистая господдержка в % от располагаемых доходов американских домохозяйств с учетом взносов с ФОТ показывает баланс между всеми налогами и сборами с населения и всеми выплатами, пособиям и субсидиями в пользу населения, в том числе с учетом медицины и социального обеспечения. Если значение отрицательное – государство изымает больше, чем распределяет.
В период с 2013 по 2019 данный коэффициент был минус 7.5% по сравнению с минус 11-12% в 2006-2007, т.е. фискальная политика была более мягкая, соизмеримая с чистыми субсидиями в 3.5-4.5% (12 минус 7.5) от доходов ежегодно.
В COVID кризис по 12 месячной скользящей средней субсидировали до 10% доходов в сравнении с базой 2013-2019. К 2022 фискальную политику резко ужесточили, но спрос поддерживался за счет истощения накопленных сбережений в 2020-2021.
К сентябрю 2023 все избыточные сбережения (2.2 трлн) прожрали, плюс рекордно растут процентные расходы. Государство смягчило фискальную политику на 2.5 п.п в сравнении с 2022 (видно на графике), что полностью компенсировало рост процентных расходов.
Смогут ли опять смягчать при рекордном дефиците бюджета? Фискальные и монетарные допинги единственная надежда на поддержку потребления, но ведь инфляция не дает.
Темпы роста номинального фонда оплаты труда снизились до 4.7% г/г – минимальные темпы роста с марта 2021, а с учетом инфляции рост всего на 1.4%. Этого недостаточно, чтобы компенсировать стремительно возрастающие расходы по процентным платежам, которые могут достичь 1.5 трлн долл в год к середине 2024, причем разгон идет последовательно и непрерывно с середины 2022.
Темпы инвестиций и увеличения занятости будут снижаться, как и фонды оплаты труда из-за деградации корпоративных балансов (снижение маржинальности, падение продаж) из-за слабого экспорта и невозможности поддерживать внутренний потребительский спрос.
Однако, есть главный антикризисный козырь -государство.
Чистая господдержка в % от располагаемых доходов американских домохозяйств с учетом взносов с ФОТ показывает баланс между всеми налогами и сборами с населения и всеми выплатами, пособиям и субсидиями в пользу населения, в том числе с учетом медицины и социального обеспечения. Если значение отрицательное – государство изымает больше, чем распределяет.
В период с 2013 по 2019 данный коэффициент был минус 7.5% по сравнению с минус 11-12% в 2006-2007, т.е. фискальная политика была более мягкая, соизмеримая с чистыми субсидиями в 3.5-4.5% (12 минус 7.5) от доходов ежегодно.
В COVID кризис по 12 месячной скользящей средней субсидировали до 10% доходов в сравнении с базой 2013-2019. К 2022 фискальную политику резко ужесточили, но спрос поддерживался за счет истощения накопленных сбережений в 2020-2021.
К сентябрю 2023 все избыточные сбережения (2.2 трлн) прожрали, плюс рекордно растут процентные расходы. Государство смягчило фискальную политику на 2.5 п.п в сравнении с 2022 (видно на графике), что полностью компенсировало рост процентных расходов.
Смогут ли опять смягчать при рекордном дефиците бюджета? Фискальные и монетарные допинги единственная надежда на поддержку потребления, но ведь инфляция не дает.
Рынок труда в США охлаждается. С начала года спрос на трудовые ресурсы (по открытым вакансиям) со стороны бизнеса и государства снизился на 2.4 млн человек, а от максимума в марте 2022 снижение на 3.2 млн чел или 27%. Однако, текущий спрос на рабочую силу почти на 25% выше уровня 2019 года (в среднем 7.1 млн открытых вакансий).
Количество безработных за последние 1.5 года почти не меняется и находится в диапазоне 5.4-5.7 млн человек. Ситуация, когда вакансии выше количества безработных уникальна и впервые появилась в середине 2018 во многом из-за демографических причин и внутренних структурных причин, связанных с более ранним отходом на пенсию обеспеченных американцев, получающих рентных доход, в том числе от рынка активов.
После COVID кризиса структурные дисбалансы на рынке труда обострились, во многом связанные с неадекватно высокими бюджетными субсидиями, которые были сопоставимы или даже превышали средний доход для низкоквалифицированного персонала, что усилило «вымывание» рабочего класса с рынка труда.
С 2022 ситуация выправляется после урезания субсидий, но в целом речь идет о почти 4 млн человек в сравнении с 2019, которые не включены в рабочую силу, хотя могут работать. Преимущественно за счет обеспеченных и квалифицированных американцев, которые подпитываются с рынка активов и не заинтересованы в работе.
Что касается прироста занятых вне с/х сектора – за последние 3 месяца (июнь-август) в среднем прирост по 150 тыс в месяц по сравнению с 430 тыс в летний период 2022, т.е. падение почти в три раза.
С 2010 по 2019 среднемесячный прирост составлял 190 тыс, т.е. сейчас немного ниже тренда, но пока еще не кризис. Системный сбой – это три месяца подряд снижения занятости, а сейчас лишь существенное охлаждение рынка труда.
С начала 2023 было создано 1.9 млн рабочих мест (236 тыс в месяц), в 2022 – 4.8 млн (400 тыс в месяц). Для сравнения, в марте-апреле 2020 было потеряно 22 млн рабочих мест.
Относительно февраля 2020 прирост занятых на 4 млн, а дефицит занятых оценивается в 3-3.5 млн чел.
Количество безработных за последние 1.5 года почти не меняется и находится в диапазоне 5.4-5.7 млн человек. Ситуация, когда вакансии выше количества безработных уникальна и впервые появилась в середине 2018 во многом из-за демографических причин и внутренних структурных причин, связанных с более ранним отходом на пенсию обеспеченных американцев, получающих рентных доход, в том числе от рынка активов.
После COVID кризиса структурные дисбалансы на рынке труда обострились, во многом связанные с неадекватно высокими бюджетными субсидиями, которые были сопоставимы или даже превышали средний доход для низкоквалифицированного персонала, что усилило «вымывание» рабочего класса с рынка труда.
С 2022 ситуация выправляется после урезания субсидий, но в целом речь идет о почти 4 млн человек в сравнении с 2019, которые не включены в рабочую силу, хотя могут работать. Преимущественно за счет обеспеченных и квалифицированных американцев, которые подпитываются с рынка активов и не заинтересованы в работе.
Что касается прироста занятых вне с/х сектора – за последние 3 месяца (июнь-август) в среднем прирост по 150 тыс в месяц по сравнению с 430 тыс в летний период 2022, т.е. падение почти в три раза.
С 2010 по 2019 среднемесячный прирост составлял 190 тыс, т.е. сейчас немного ниже тренда, но пока еще не кризис. Системный сбой – это три месяца подряд снижения занятости, а сейчас лишь существенное охлаждение рынка труда.
С начала 2023 было создано 1.9 млн рабочих мест (236 тыс в месяц), в 2022 – 4.8 млн (400 тыс в месяц). Для сравнения, в марте-апреле 2020 было потеряно 22 млн рабочих мест.
Относительно февраля 2020 прирост занятых на 4 млн, а дефицит занятых оценивается в 3-3.5 млн чел.
Рынок акций в США не выдерживает конкуренции с альтернативными направлениями приложения капитала (облигационный и денежный рынок), что повышает вероятность драматического обвала.
Против законов физики и экономики не попрешь.
Несмотря на то, что бизнес распределяет в рынок около 85% от операционного потока, что на 10 п.п выше 20-летней средней, полная доходность рынка на очень низком уровне.
Текущая дивидендная доходность рынка 1.5% и около 2-2.1% объем обратного выкупа акций от капитализации рынка, т.е. полная доходность рынка составляет 3.5% в рамках акционерной политики (то, что бизнес распределяет в рынок).
Так низко было в кризис 2009 года и немногим выше исторического пузыря в 4 кв 2021, когда полная доходность была около 3%.
Однако, 3% в 4 кв 2021 и 3.5% в настоящий момент – это не одно и тоже, т.к рыночные условия принципиально отличаются.
В 4 кв 2021 однолетние векселя Минфина США котировались в среднем на уровне 0.2% (сейчас – 5.4%), 5-летние трежерис – 1.17% (сейчас – 4.3%), а 10-летние трежерис – 1.53% (сейчас – 4.2%). Примерно схожая пропорция по корпоративным облигациям различного типа и инвестиционного рейтинга.
Фонды денежного рынка обеспечивают парковку кэша в пределах года с доходностью 4.5-5.5% по сравнению с нулевой доходностью в 4 кв 2021.
Аномальный пузырь столетия в конце 2021 был частично обоснован дифференциалом доходности, т.к. парковка кэша до двух лет в облигациях и денежных инструментах могла быть только под нулевую доходность и даже полная доходность рынка в 3% имела хоть какой-то рациональный мотив.
Сейчас рынок на 2 п.п ниже по полной доходности и на 4 п.п ниже по дивидендной доходности в сравнении с облигациями и денежными инструментами, что делает инвестиции в рынок чистым безумием.
Ресурс глупых денег через сбережения домохозяйств ограничен, а институционалы на американском рынке (основные участники) так или иначе сделают выбор не в пользу акций, по крайней мере, до тех пор, пока доходность облигаций настолько высока, а рынок акций так дорог.
Против законов физики и экономики не попрешь.
Несмотря на то, что бизнес распределяет в рынок около 85% от операционного потока, что на 10 п.п выше 20-летней средней, полная доходность рынка на очень низком уровне.
Текущая дивидендная доходность рынка 1.5% и около 2-2.1% объем обратного выкупа акций от капитализации рынка, т.е. полная доходность рынка составляет 3.5% в рамках акционерной политики (то, что бизнес распределяет в рынок).
Так низко было в кризис 2009 года и немногим выше исторического пузыря в 4 кв 2021, когда полная доходность была около 3%.
Однако, 3% в 4 кв 2021 и 3.5% в настоящий момент – это не одно и тоже, т.к рыночные условия принципиально отличаются.
В 4 кв 2021 однолетние векселя Минфина США котировались в среднем на уровне 0.2% (сейчас – 5.4%), 5-летние трежерис – 1.17% (сейчас – 4.3%), а 10-летние трежерис – 1.53% (сейчас – 4.2%). Примерно схожая пропорция по корпоративным облигациям различного типа и инвестиционного рейтинга.
Фонды денежного рынка обеспечивают парковку кэша в пределах года с доходностью 4.5-5.5% по сравнению с нулевой доходностью в 4 кв 2021.
Аномальный пузырь столетия в конце 2021 был частично обоснован дифференциалом доходности, т.к. парковка кэша до двух лет в облигациях и денежных инструментах могла быть только под нулевую доходность и даже полная доходность рынка в 3% имела хоть какой-то рациональный мотив.
Сейчас рынок на 2 п.п ниже по полной доходности и на 4 п.п ниже по дивидендной доходности в сравнении с облигациями и денежными инструментами, что делает инвестиции в рынок чистым безумием.
Ресурс глупых денег через сбережения домохозяйств ограничен, а институционалы на американском рынке (основные участники) так или иначе сделают выбор не в пользу акций, по крайней мере, до тех пор, пока доходность облигаций настолько высока, а рынок акций так дорог.